📅 이 글은 2025년 8월 4일 23:06에 네이버 블로그에 처음 올린 글입니다.
오늘 아침 모소밤부님께서 iM증권의 미국 ESS 시장 리포트 언급해 주셔서 빠르게 살펴봤다.
(해당 글 아래)
나는 그간 OBBBA 법안 내용을 확인하고, 그 동향을 모니터링 해왔다.
그래서 iM증권이 제시한 ‘미국 BESS 시장에서의 중국산 배터리의 퇴출 가능성‘에 동의한다.
OBBBA 법안 상의 Prohibited Foreign Entity(PFE) 조항 때문이다.
iM증권은 ‘가능성이 높다’로 보수적으로 얘기했지만, 나는 확정적이라고 생각한다.
PFE로부터 ‘일정 수준’의 지원을 받으면 세액 공제 대상에서 제외된다는 조항이 있기 때문이다.
(일단 CATL 등 중국의 주요 배터리 기업들은 이미 PFE에 포함되는 Chinese Military Company로 지정된 바가 있다.)
여기에서 ‘일정 수준이란 제조 원가 내에서 금지 기업(=중국 업체)로부터 받은 지원의 비중으로써,
착공 시점별로 ’26년 45% ~ ’30년 이후 25% 수준으로 정해놨다.
문제는 이 지원의 정의와 그중 인정되는 비중이라는 게 언제나 해석하기 나름이라는 것이다.
(마치 iM 증권은 ‘Material Assistance’를 ‘물질적 지원’이라고 해석했는데,
법조문에서는 Material을 ‘중대한‘으로 해석하는 경우가 많은 것처럼 말이다.
내 견해상 이 맥락에서도 중대한이 맞을 것 같다.)
어쨌든 이 모든 것을 해석함에 있어서 가장 중요한 것은 미국 정부의 ‘의지’다.
미국 정부의 의지는 국가 안보의 핵심인 전력망으로부터 중국산을 배제하는 것이다.
그에 따라 이 비중은 얼마든지 미국 정부 입맛대로 해석될 여지가 있다.
향후 차차 알게 된 미국 정부의 해석 방향보다 중요한 것은
이런 총 사업비가 보통 수 천억에 달하는 Grid Scale BESS 사업에
돈을 대는 Lender들의 리스크 회피 성향이다.
BESS 사업 내 총 투자비 비중으로 보나, 매출 기여도로 보나
가장 중요한 기자재인 배터리를 택함에 있어서 리스크를 안고 대출을 해주는 금융 기관이 있을까?
아예 돈을 안 빌려줬으면 안 빌려줬지, 그런 선택을 하기는 어려울 것이다.
관세 이슈로 인한 중국산 배터리의 경쟁력 상실보다도, 이 부분이 더 중요한 부분이다.
iM증권은 ‘미국 내 생산 한국 LFP 배터리셀의 예상 가격을 $87/kWh으로 예상했으며,
중국산 배터리의 2026년 가격이 이 수준에 이르게 될 것으로 예상했다.
중국산에 부과되는 관세가 ’25년 현재 40.9%에서 58.4%까지 오르게 되기 때문이다.
기억해야 할 것은 태양광 같은 장치 산업에서 중국 업체들이 관세 이슈에 맞서온 영업 방식이다.
이럴 때 그들은 ‘관세? 그거 우리가 내줄게’를 외치며 시장을 항상 놀라게 해왔다.
중앙정부와 지방정부의 보조금과, 제조 원가 경쟁력, 그리고 다른 시장에서 얻는 현금흐름이 충분한 덕일 것이다.
따라서 미국 ESS 시장에서 한국 기업이 얼마나 수혜인지는 미중 양국 간 관세 협의 결과도 봐야겠지만,
일단 이 법안상 PFE 조항이 지워지지 않고,
미국이 중국 업체들을 금지 기업 리스트에서 해제하지 않는 이상
한국 기업들의 수혜는 필연적이다.
한국 기업 중에서는 LG엔솔이 이미 미국 내 LFP ESS 공장을 잘 준비해 놓았고,
그다음이 삼성SDI 그리고 SK온 순이다.
그렇다면 LG엔솔을 당장 매수해야 할까?
이 보고서의 결론은 투자 의견을 Underweight에서 ‘Neutral‘로 바꾼 것이다.
당장 당장 비중 확대보다는, 지켜보자 정도 아닐까?
나는 지켜보자는 생각이다.
지켜보더라도 LG엔솔 보다는
삼성SDI를 지켜보자는 생각이다.
우선 지켜보자는 이유는 방향성은 명확하더라도,
세부적으로는 아직 불확실성이 있기 때문이다.
불확실성 1) 한국 배터리 업체들은 충분한 수익을 볼 수 있을까?
LG엔솔도 삼성SDI도 미국 ESS 양산 라인을 이제 깔았다.
이들이 경험을 많이 쌓은 삼원계가 아닌 LFP 생산 라인이다.
양산을 위한 SCM을 갖춰야 하는데, 아마 관세 전쟁으로 골치가 아플 것이다.
아직 2026년, 2027년 생산 원가가 얼마인지 확신하기 어려울 것이다.
그렇게 준비한 공장으로 수율이 제대로 나올지도 모른다.
불확실성 2) 한국산 배터리로 BESS 사업자들은 수익을 낼 수 있을까?
BESS는 하루 중 전기 요금의 변동 폭에서 돈을 번다.
단순화한 이상적인 스케줄 사업 모델은 이렇다.
대낮에는 마이너스까지 전기 요금이 떨어져서 돈을 벌면서 충전하고,
태양광이 꺼지는 초저녁에 많은 돈을 받으면서 방전하는 것이다.
문제는 최근에 BESS가 많이 들어왔기 때문인지,
아니면 전력망이 확충되었기 때문인지,
이러한 전기 요금 전망치가 예전같이 핑크빛으로만 물들어 있지는 않다는 점이 고민 포인트다.
게다가 여기에 한국산 배터리의 견적가를 넣어서 재무모델을 돌리면
아마 다들 여러 생각이 들 것이다.
BESS 사업자들도 아마 새로운 환경에서 중국산을 대체할 배터리에 대한 고민 중일 것이다.
그중 많은 업체들이 한국산을 택하게 될 것은 거의 확실하다.
다만 우리가 기대하는 것만큼의 수요 폭발은
아직 사업자들의 주판 위에서 놀고 있을 거라는 생각이다.
물론 장기적으로 보면 불확실성 1번과 2번은 해결될 것이다.
SCM은 구축될 것이고, 수율은 잡힐 것이다.
BESS의 수요는 계속 늘어날 것이고,
그 안에서 사업자들은 새로운 배터리로 수익을 내는 방법을 찾을 것이다.
내가 고민했던 부분은 오히려 3번이다.
불확실성 3) 한국 배터리 업체들의 실적에서 미국 ESS의 비중은 과연 유의미한 수준일까?
여기에 답하려면 많은 가정과 계산이 필요하다.
그 계산을 할 여력이 없어서 지금까지 투자 시나리오로 정리하지 못했다.
그런 이유로 중국산 배제에 대한 확신은 있었음에도 말이다.
하지만 iM증권 덕분에 이에 대한 답을 조금 얻었다.
물론 iM증권의 자료도 역시 추정치이다.
투자는 각자의 추정과 계산에 따라 이루어져야 하지만,
일단 이 자료에 기대어 논리를 전개해본다.
LG엔솔 ESS + AMPC 추정 영업이익 :
추정치 : ’26년 1조1천억, ’27년 2조3천억, ’28년 4조 3천억 (3년치 합계 7.7조원)
LG엔솔 전사 영업이익 :
실적치 : ’23년 2조 2천억, ‘24년 6천억.
즉, 추정 영업이익은 최근 실적 대비해서는 유의미하다.
하지만 LG엔솔의 현재 시가총액은 88조원이다.
3년치 영업이익 7.7조원은 시가총액의 10%도 안된다.
결국 LG엔솔은 전기 부문이 잘해야 한다.
반면 삼성을 보자.
삼성SDI의 ESS+AMPC 추정 영업이익
추정치 : ’26년 9천억, ’27년 1조 9천억, ’28년 2조9천억 (3년치 합계 5.7조원)
삼성SDI의 전사 영업이익 :
실적치 : ’23년 2조 2천억, ‘24년 6천억원 수준이었다.
삼성SDI의 현재 시가총액은 15조 5천억이다.
3년 치 영업이익을 다 합치면 5.7조원으로 시가총액의 37%이다.
이 정도 규모면 삼성SDI의 ESS 사업부의 실적이
이 회사의 실적과 시가총액에 유의미한 영향을 끼칠 수 있다는 의미다.
따라서 미국 내 한국산 배터리 호재 투자 시나리오로 투자를 한다면,
삼성SDI에 투자하는 게 더 낫다.
다만, 삼성은 불확실성을 약간 더 안고 있다.
금년 하반기부터 양산하는 LG엔솔 대비하여 ESS 생산 캐파 가동 시점이 늦다.
2025년 말 NCA ESS 8GWh가 가동하고, LFP 16GWh는 ’26년 하반기이다.
그래도 넥스트에라향으로 6.3GWh 규모(4,374억 원)의 공급 계약을 맺었다. 올해 3월이 공시다.
아시다시피 넥스트에라는 미국 재생에너지+ESS 탑티어 업체다.
공급이 잘 끝나고 좋은 평가를 받는다면,
미국에서의 안착에 성공할 수 있을 것으로 보인다.
또, LG엔솔의 양극재 공급사는 상주리원으로 중국계 업체인 반면,
삼성SDI는 엘앤에프와 포스코퓨처엠에서 공급받고 있다.
탈중국 SCM을 꾸리기에 조금 더 유리하다고 해야 할까?
그럼에도 최근 1달 새 삼성SDI의 주가가 7%가량 오르 것을 제외하면
계속 하락 추세였고, PER과 PBR 모두 바닥이다.
워낙 싸다.
손익비를 간단히 따져보자. 아래는 FnGuide 기준이다.
삼성SDI의 현재 시가총액은 15조 5천억이고, 지배주주 자본총계는 19조 6천억이었다.
이 기준으로 현재 PBR은 0.79배다.
리포트상 영업이익 추정을 다시 가져와보자.
삼성SDI의 ESS+AMPC 추정 영업이익
추정치 : ’26년 9천억, ’27년 1조 9천억, ’28년 2조9천억 (3년치 합계 5.7조원)
계산하기 쉽게
영업이익 = 당기 순이익(다른 사업부 순이익 기여도 0)이라고 가정하고,
적자와 흑자에 따른 자기자본 변화는 없다고 가정한다면,
연도별 ROE 및 추정하는 적정 PBR은 아래와 같다.
‘26년 ROE 4.6% → 적정 PBR 0.6배
‘27년 ROE 9.7% → 적정 PBR 1.0배
‘28년 ROE 14.8% → 적정 PBR 1.2배
PBR에 따른 연도별 시가 총액 변화
‘26년 시총 11.8조원 → – 24% (손실)
‘27년 시총 19.6조원 → +26%
‘28년 시총 23.5조원 → +52%
다운사이드 시나리오 (리포트상 추정한 이익 달성 실패 가정)
‘26년 ROE 2.0% → PBR 0.5배, 이 경우 시총 9.8조원 → – 36% (손실)
결론적으로 -36%의 다운사이드에 대비한 각 연도의 업사이드가 너무 작다.
’28년을 제외하고는 1:1도 안된다.
손익비가 3배는 되어야 베팅할만한데, 너무 작다는 느낌이다.
물론 이 리포트의 추정은 추정일 뿐이다.
각자가 각자의 계산을 통해 충분한 업사이드를 발견할 수 있다면,
각 시나리오에 충분한 확도를 부여할 수 있다면, 투자할 만한 시나리오일 수 있다.
하지만 아직 스스로의 계산은 못해보았고,
그래서 이 리포트만 믿는다면, 아직 투자할 때는 아니다.
삼성의 사업 계획과 수주 현황을 보면서,
그 증가 속도를 보면서,
그리고 다른 증권사들의 실적 추정 추이를 보면서 업데이트 해나가야 할 아이디어로 보인다.
참고로 국내 최초 장주기 ESS 입찰 사업에서 삼성이 대거 수주했다. 다만 이 사업은 업사이드도 다운사이드도 크지 않은 사업일 거라는 것이 업계의 추정이다. 아마 그간 쌓인 재고 정리 수준이 아닐까?
그럼에도 불구하고 확실한 것은,
삼성 쪽으로 자꾸 물이 들어오고 있다는 점.
모멘텀이 좋다.
원문: 네이버 블로그 (2025.08.04 작성)
