11월 6일 오늘 코스피 종가는 5,059.69다.
하루에 6.0%, 어제 오늘 이틀에 11.0% 빠졌다.
6월 22일 고점 9,114.55보다 44.5% 낮다.
코스닥은 644.27로 고점 대비 47.5% 빠졌다.
SK하이닉스는 고점 대비 -59.7%, 삼성전자는 -46.6%다.
전날 밤 미국에서 시작된 하락이었다.
미국 반도체지수가 하루에 12.25% 빠졌고, 2020년 3월 이후 가장 큰 하락이다.
여기서 손절해야 할까, 버텨야 할까? 아니면 더 사?
평소 믿고 보는 86번가와 KB증권 이그전 그리고 클로드의 백테스팅을 활용하여 고민해보았다.
결론
결론은 팔지 말고 버티고, 더 빠지면 세 번에 나눠서 매수한다.
이유를 한 줄씩 쓰면 이렇다.
지금 가격은 반도체 이익이 내년에 3분의 1 이하로 줄어드는 것까지 이미 반영했다.
그래도 더 빠질 수는 있고, 과거 경험상 그 폭은 20% 안팎이다.
오르는 경우(+52%)가 빠지는 경우(-30%)보다 크다.
1) 왜 이렇게 빠졌나
세 가지가 겹쳤다.
첫째, 정치 공포다.
미국 중간선거에서 민주당이 상·하원을 모두 가져갔다.
“민주당이 데이터센터를 막으면 반도체 수요가 끊긴다”는 공포가 퍼졌다.
둘째, 쏠린 돈이 한꺼번에 빠졌다.
레버리지 ETF 대량 매도와 몇몇 헤지펀드의 매도 소식이 나왔다.
외국인은 5일 하루에만 코스피에서 3.4조원을 팔았다.
셋째, 한국만의 구조가 있다.
한국은 반도체만 모인 다른 나라 지수보다도 더 크게 움직인다.
이유는 수급이다.
오를 때는 단일종목 레버리지 상품이 불을 붙였다.
빠질 때는 신용 규제가 찬물을 부었다.
신용 잔고는 몇 달 전 약 39조원에서 33~34조원으로 줄었다.
“남이 반대매매 당하기 전에 내가 먼저 판다”는 공포가 하락을 키운다.
이건 이성적인 하락이 아니다.
하지만 비이성적인 하락도 하락이다.
2) 더 빠질 수 있나
빠질 수 있다.
코스피가 고점 대비 -44.5%까지 빠진 적은 36년 동안 세 번 있었다.
1997년 11월(외환위기): 그 뒤로 36% 더 빠졌다
2000년 9월(IT버블 붕괴): 19% 더 빠졌다
2008년 10월(금융위기): 17% 더 빠졌다
세 번 모두 더 빠졌다.
가운데 값 -19%를 지금에 대면 코스피 지수 약 4,100이다.
바닥 모양으로 봐도 그렇다.
이그전(KB증권)은 10월 22일 글에서 코스피가 25% 넘게 빠졌을 때 V자로 바로 반등한 건 2020년 정도뿐이라고 정리했다.
나머지는 대부분 W자였고, 두 번째 바닥이 첫 번째보다 낮은 경우도 종종 있었다.
지금이 딱 그 모양이다.
10월 26일 첫 바닥: 5,469.47(고점 대비 -40.0%)
10월 28일 반등: 6,012.44(+9.9%)
11월 6일 두 번째 바닥: 5,059.69(첫 바닥보다 -7.5%)
이틀에 10% 넘게 빠진 날로 다시 세도 비슷하다.
이번처럼 고점 대비 30% 넘게 빠진 상태에서 이틀에 -10%가 나온 적은 이전에 여덟 번이다.
그 뒤 1년 안에 더 빠진 폭: 가운데 값 -21%
1년 뒤 오른 비율: 절반(8번 중 4번)
1년 뒤 수익률: 가운데 값 +17%
가장 좋았던 건 2020년 3월로, 그날이 바닥이었고 1년 뒤 +108%였다.
가장 나빴던 건 1997년 11월로, 44% 더 빠졌고 1년 뒤 -37%였다.
3) 지금 주가는 얼마나 싸진걸까
두 가지 잣대로 봤다.
첫 번째 잣대는 이익이다.
“지금 주가가 내년 예상 이익의 몇 배인가”를 보는 것으로, 선행 PER이라고 부른다.
지금 코스피는 약 4배다.
내년 이익 4년치면 코스피 전체를 살 수 있다는 뜻이다.
10월 30일 BNK투자증권이 계산한 4.6배를 오늘 종가로 다시 계산한 값이다(선행 PER을 직접 계산할 수는 없었다).
과거 하락장 바닥은 이랬다.
2008년 금융위기: 6.1배
2020년 코로나: 7.8배
2022년 금리 급등: 8.5~9배
2024년 8월 엔캐리 청산: 8.0배
이 잣대로는 금융위기 바닥보다도 싸다.
그런데 함정이 있다.
“내년 예상 이익”이 맞아야 의미가 있는 숫자다.
2018년이 그랬다.
그해 10월 선행 PER은 8.7배로 싸 보였다.
그런데 이듬해 1월 주가가 더 빠졌는데도 선행 PER은 10.6배로 올라갔다.
주가보다 반도체 이익 전망이 더 빨리 깎였기 때문이다.
두 번째 잣대는 재산이다.
“지금 주가가 회사가 가진 순자산의 몇 배인가”를 보는 것으로, 선행 PBR이라고 부른다.
이익 전망이 흔들릴 때는 이 잣대가 더 믿을 만하다.
지금 코스피는 PBR 1.12배다.
과거 바닥과 비교하면 이렇다.
1.0배(장부가 그대로): 4,512(-11%)
0.9배(2024년 8월 바닥): 4,061(-20%)
0.83배(2022년 9월 바닥): 3,745(-26%)
0.78배(2008년 10월 바닥): 3,520(-30%)
“더 빠질 수 없을 만큼 싸다”를 숫자로 쓰면 PBR 0.8~0.9배, 코스피 3,600~4,100이다.
물론 지금은 과거보다 돈을 훨씬 잘 번다.
ROE가 높다.
돈을 잘 버는 회사는 장부가보다 비싸게 거래되는 게 맞다.
하지만 시장이 의심하는 것이 바로 그 “잘 버는 것”이 계속되느냐다.
4) 시장은 이미 얼마나 나쁘게 보고 있나
코스피를 반도체 두 종목(삼성전자·SK하이닉스)과 나머지로 나눠 봤다.
반도체 두 종목은 코스피 시가총액의 약 45%다.
그런데 내년 예상 이익으로는 약 76%를 차지한다.
코스피의 내년은 사실상 반도체 이익에 달렸다.
나머지 업종은 내년 이익의 10.6배로, 과거 평균 수준이다.
싸지도 비싸지도 않다.
그럼 반도체만 떼어 보면 어떤가.
나머지 종목들이 평균 가격이라고 두면, 지금 코스피 가격은 반도체 이익이 내년에 66~80% 줄어든다고 가정한 셈이다.
과거 메모리 불황 때 실제로 줄어든 폭이다.
2018년 → 2019년: 삼성전자 -53%, SK하이닉스 -87%
2022년 → 2023년: 삼성전자 -85%, SK하이닉스 적자
즉 지금 가격에는 “내년에 메모리 불황이 온다”가 거의 들어가 있다.
여기서 더 빠지려면 불황이 오는 것에 더해, 사람들이 반도체에 매기는 가격까지 낮아져야 한다.
5) 지금과 가장 비슷한 때
낙폭이 가장 비슷한 때는 2002~2003년이다.
2002년 4월 937.61에서 2003년 3월 515.24까지, 코스피는 -45.0% 빠졌다.
카드 사태, SK글로벌 분식, 이라크 전쟁, 북핵이 한꺼번에 왔다.
86번가도 11월 5일 글에서 같은 장면을 떠올렸다.
글로벌 증시는 30%도 안 빠졌는데 한국만 빠지는 지금이 2000년대 초반 같다는 것이다.
당시 한국은 카드 사태(2002년)와 중국 GDP 쇼크(2004년)로 유독 두들겨 맞았다.
하지만 이후 중국 고성장과 원자재 슈퍼사이클의 과실을 누렸다.
숫자로 확인해 봤다.
2003년 3월 5일 코스피가 고점 대비 -40%에 닿았다.
그 뒤 8% 더 빠지고 바닥을 찍었다.
1년 뒤에는 +52%였다.
구조가 비슷한 때는 2018년이다.
메모리 가격과 이익이 정점에서 아직 좋을 때 주가가 먼저 꺾였다.
여기서 D램 계약단가(고정거래가격)는 삼성전자·SK하이닉스가 PC·서버 회사 같은 큰 고객에게 파는 계약 가격이다.
메모리 회사 매출 대부분이 이 가격으로 정해진다.
시장조사업체 D램익스체인지가 매달 말 발표한다.
D램 계약단가은 2018년 4월 8.19달러로 사상 최고에 닿았고, 9월까지 그 값을 지켰다.
처음 내린 건 10월(7.31달러)이다.
주가는 그보다 먼저 꺾였다.
삼성전자: 2017년 11월 고점
SK하이닉스: 2018년 5월 고점
가격이 아직 사상 최고였던 2018년 9월 말, 삼성전자는 이미 고점 대비 -19%, SK하이닉스는 -23%였다.
주가는 지금 가격이 아니라 1년 뒤 가격을 보고 움직인다.
지금도 4분기 D램 계약단가 전망은 +10~15%다.
“가격이 아직 오른다”는 사실만으로 안심할 수 없는 이유다.
물론 더 나쁜 비교도 있다.
이그전은 올해 1월부터 SK하이닉스를 팬데믹 때 HMM(컨테이너선)과 비교해 왔다.
둘 다 수요가 몰리며 주문이 넘치는 “과잉발주 사이클”이라는 것이다.
HMM 주가는 2021년 5월 27일 50,600원이 고점이었다.
컨테이너 운임(SCFI)은 그보다 7개월 늦은 2022년 1월 7일 5,109.6으로 사상 최고를 찍었다.
그날 HMM 주가는 26,400원으로 이미 고점 대비 -48%였다.
바닥은 2023년 10월 13,950원으로 -72%였다.
SK하이닉스는 지금 고점 대비 -59.7%다.
HMM 경로를 그대로 따른다면 반도체는 더 빠질 수 있다.
하지만 HMM은 공급(배)이 2~3년 뒤 쏟아졌고, 메모리는 2027년 물량 대부분이 이미 장기계약으로 묶여 있다.
방아쇠가 비슷한 때는 2024년 8월이다.
이익 문제 없이 쏠린 돈이 한꺼번에 빠졌다.
그 뒤 6% 더 빠지고, 1년 뒤 +29%였다.
셋을 겹치면 이렇다.
수급만의 문제라면 4,500 안팎에서 멈춘다.
2018년처럼 이익 전망이 깎이기 시작하면 4,000~4,200이다.
2000년처럼 주도주가 무너지면 3,500이다.
6) 오른다면 어떤 시나리오로
여섯 개 시나리오를 지금 증거로 하나씩 봤다.
확률은 “12개월 안에 그렇게 될 가능성”에 대한 내 판단이다.
1. 금리 인하 (유가가 먼저 잡혀야 한다)
인하 확률 20%.
연준은 9월에 올렸고, 10월엔 멈췄다.
12월에 한 번 더 올릴 확률이 73%다(CME FedWatch, 11월 6일).
86번가는 11월 2일 위클리에서 12월 동결의 조건을 두 가지로 나눴다.
물가가 낮게 나오거나 유가가 내려가면 “좋은 동결”이다.
고용이나 경기가 나쁘면 “나쁜 동결”이다.
유가는 내려가는 중이다.
WTI는 4월 고점 대비 약 -20%다.
JP모건은 10월 석유 시장이 하루 140만 배럴 공급 초과라고 봤다(86번가 11월 4일 글 재인용).
이그전도 같은 쪽을 본다.
10월 22일 글에서 최근 시장을 누른 것을 메모리 우려와 인플레 우려 두 가지로 꼽았다.
그리고 둘 중 인플레 완화가 반등의 열쇠라고 봤다.
11월 2일 글에서는 지금 당장은 선거나 AI 투자보다 “‘이란 이슈의 해소’가 더 절실”하다고 썼다.
핵심은 원유보다 디젤 같은 정제유 가격이다.
이그전에 따르면 KB증권은 이란 문제만 없다면 빠르면 연말부터 정제유 가격이 안정될 것으로 본다.
그래서 현실적인 호재는 “인하”가 아니라 “물가가 잡혀서 더 올리지 않음”이다.
2. AI 투자(capex) 계속
확률 70%.
빅테크의 내년 투자 계획은 줄지 않았다.
알파벳·아마존은 2027년에 “상당히 더” 쓰겠다고 했다.
다만 86번가는 10월 30일 글에서 흥미로운 점을 짚었다.
이번 실적 시즌에는 투자 예상치가 발표 전후로 거의 그대로였다.
지금까지는 실적 발표 때마다 예상치가 계속 뛰었다.
86번가는 이게 오히려 좋다고 본다.
너무 늘면 “돈은 어디서 구하나”를 걱정하고, 너무 줄면 “끝물 아니냐”를 걱정하기 때문이다.
3. 데이터센터 규제가 생각보다 약하다
확률 70%.
민주당이 이겼지만 압승은 아니다.
86번가가 여러 번 짚었듯 상원 60석(필리버스터 무력화)과 상·하원 3분의 2(대통령 거부권 무력화)에는 못 미친다.
트럼프 대통령은 이미 “미스터 거부권”이 되겠다고 했다.
민주당이 데이터센터를 싫어한다는 생각도 사실과 다르다.
데이터센터가 가장 많이 지어질 예정인 주 중 하나인 펜실베이니아는 원래 민주당 주지사(샤피로)다.
기업은 적응한다.
구글은 전력·물·탄소 문제를 해결한 데이터센터를 와이오밍에 짓겠다고 했다.
엔비디아는 옛 통신회사 건물을 쓰는 방법을 얘기했다.
86번가의 표현대로 현실은 “0과 1 사이 어디즈음”에서 균형을 찾을 가능성이 높다.
나도 같은 생각이다.
다만 텍사스·오하이오 새 주지사가 모라토리엄을 공약한 만큼, 속도는 늦어질 수 있다.
4. AI 기업 실적 우상향
확률 75%.
구글 클라우드 3분기 매출은 전년보다 +103%, MS 애저는 +48%다.
미국 3분기 노동생산성은 3.6% 늘었다.
86번가는 지난 네 분기 생산성이 1.2% → 1.4% → 2.1% → 3.6%로 올라왔다며, AI 효과가 숫자로 나오기 시작했다고 봤다.
걱정은 돈이다.
빅테크 여러 곳의 잉여현금흐름이 마이너스로 돌았다.
86번가가 소개한 전망 자료로는 2027년 상반기가 가장 나쁘고, 그 뒤 회복한다.
5. 메모리 가격 상승 유지
2027년 상반기까지 60%, 2027년 말까지 35%.
TrendForce는 4분기 D램 계약단가를 +10~15%, NAND를 +15~20%로 본다.
마이크론은 2027년 물량의 75% 이상이 이미 장기계약으로 팔렸다고 했다.
미국 경기도 아직 꺾이지 않았다.
이그전은 11월 2일 글에서 ISM 제조업지수가 SK하이닉스 영업이익률을 약 4개월 먼저 알려 준다고 짚었다.
10월 ISM 제조업지수는 55.5로 예상(54.5)보다 높았다.
과거 고점은 대체로 60 전후였다.
반대 신호도 있다.
퀄컴은 메모리 원가가 너무 올라서 이익 전망을 낮췄다.
비싼 메모리 가격이 수요를 깎기 시작했다는 뜻이다.
6. 반도체 설비투자 지속 → 소부장·기판
확률 75%.
삼성전자는 올해 설비투자 84.4조원에, 내년 “상당한 증가”를 예고했다.
SK하이닉스도 내년 대폭 확대를 밝혔다.
반도체 장비 업체는 내년에도 좋다.
7) 어떤 시나리오가 가장 클까
코스피에는 5번 시나리오인 메모리 가격 영향이 가장 크다.
내년 이익의 76%가 반도체이고, 그 이익은 메모리 가격이 정한다.
그다음이 2번 시나리오 AI 투자다.
메모리를 사 주는 쪽의 돈이기 때문이다.
3번 규제는 이번 하락의 방아쇠였다.
하지만 지수에는 2번을 거쳐 늦게 닿는다.
새 주지사 취임은 내년 1월이고, 실제 인허가는 그 뒤다.
1번은 기간에 따라 다르다.
1년 뒤 코스피 수준은 메모리 이익이 정한다.
하지만 앞으로 한두 분기 방향은 유가와 물가가 정할 가능성이 크다.
이그전 말대로 시장을 누르는 두 가지 중 지금 당장 풀릴 수 있는 쪽이 물가이기 때문이다.
위에 살펴본 여섯 개 시나리오보다 더 큰 영향을 줄 수 있는 변수도 두 개 있다.
첫째, 메모리 공급이다.
삼성전자·SK하이닉스가 내년 설비투자를 크게 늘리고 중국 CXMT가 따라온다.
메모리 주가는 지금 가격이 아니라 2년 뒤 공급을 보고 움직인다.
2018년에 주가가 가격보다 먼저 꺾인 이유다.
6번 시나리오 소부장에는 호재지만 5번 메모리 가격에는 악재가 될 수 있다는 뜻이다.
둘째, 수급이다.
86번가는 10월 22일 글에서 다들 꼬리 위험에 대비하는 지금을 “영화관 입구에 딱 붙어서 영화를 관람하는 꼴”이라고 비유했다.
헤지펀드는 AI 순포지션을 이미 크게 줄였고, 빅테크 CDS(부도 보험)는 한 달 새 거래가 4배 넘게 늘었다.
모두가 이미 보험을 들었다면, 더 팔 사람은 줄어든다.
국내에도 받쳐 줄 돈이 있다.
86번가는 국민연금 국내 주식 비중을 8월 말 25.8%에서 지금 약 22%로 추정했다.
일본 공적연금처럼 25% 안팎을 기준으로 삼는다면 더 살 여력이 있다.
몇 주 단위로는 이 수급이 펀더멘털보다 크다.
8) 조합하면 얼마나 오를까
좋은 경우 (확률 25%)
AI 투자 유지 + 규제 완화 + 메모리 가격 유지 + 금리 인상 멈춤
코스피 약 7,700(+52%)
보통 경우 (확률 40%)
AI 투자 유지 + 규제는 비용 부담 정도 + 메모리 가격 보합
코스피 약 5,700(+13%)
나쁜 경우 (확률 25%)
주 정부 모라토리엄 + AI 투자 둔화 + 메모리 가격 하락(2019년형)
코스피 약 4,200(-18%)
최악 (확률 10%)
메모리 붕괴 + 경기 둔화(2001·2023년형)
코스피 약 3,500(-30%)
지금 생각해 볼 수 있는 미래 시나리오 네 가지의 확률을 곱해 더하면 1년 기대수익은 약 +11%다.
좋은 경우에도 반도체 이익이 더 늘어서 오르는 게 아니다.
“반도체 이익이 무너지지 않는다”는 확인만으로 반도체 주가가 정상 가격으로 돌아오며 오른다.
첫 확인은 1월 삼성전자 잠정실적과 빅테크의 4분기 투자 계획이다.
그래서 지금은
첫째, 팔지 않는다.
지금 팔면 “내년 메모리 불황”을 확정된 가격으로 받는 셈이다.
최악의 경우에도 남은 하락은 -30% 안팎이다.
둘째, 비중은 점검한다.
-30%가 한 번 더 와도 버틸 수 있는 비중인지가 기준이다.
넘었다면 줄인다.
이건 손절이 아니라 비중 조절이다.
셋째, 더 사는 건 가격 세 단계로 나눈다.
4,500: 순자산 1.0배
4,100: 순자산 0.9배, 과거 추가 하락 가운데 값
3,600: 순자산 0.8배, 2008·2022년 바닥
넷째, 아래 신호가 먼저 나오면 가격을 기다리지 않는다.
(1) 이란 합의나 디젤 가격 하락으로 물가 완화 확인(11월 10일 발표되는 10월 CPI부터)
(2) 12월 FOMC 동결
(3) 1월 빅테크 투자 계획 유지·상향
(4) 내년 1분기 D램 계약단가 상승 전망
이그전도 11월 3일 글에서 11월 한 달의 혼란(실적 쇼크, 자금조달, 앤트로픽 IPO)을 넘기면 연말 이후 경기 확장에서 다시 기회가 온다고 봤다.
서두르지 않고 나눠 사는 이유다.
다섯째, 아래 신호가 나오면 더 사는 걸 멈춘다.
(1) 빅테크 중 한 곳이라도 2027년 투자 계획을 공식 하향
(2) D램 계약단가 전망이 하락으로 전환
(3) 텍사스·오하이오 모라토리엄이 실제로 발동
(4) ISM 제조업지수가 50 아래로 하락(반도체 이익률이 4개월 뒤 꺾인다는 신호)
물론 2018년처럼 이익 전망 하향이 이제 막 시작일 수 있다.
그러면 4,100까지는 열어 둬야 한다.
이그전이 10월 19일 글에서 경고한 신호도 있다.
물가 걱정으로 금리 인상 기대는 커지는데 10년물 금리는 오히려 내려가는 조합이다.
시장이 “긴축이 결국 경기를 꺾는다”고 두려워하기 시작했다는 뜻이고, 닷컴버블 붕괴 직전인 2000년 1분기에 나타났다.
지금도 10년물은 5.3%를 찍은 뒤 4.84%로 내려왔다.
다만 이그전도 경기 사이클이 꺾였다는 뚜렷한 징후는 아직 없고, 2018년과 달리 지금 가격은 그 하향을 상당 부분 먼저 반영했다.
출처
86번가(네이버 프리미엄콘텐츠) 인용 글:
민주당 정책에 대한 우려(11월 5일)
중간선거 이벤트 종료(11월 4일)
중간선거 우려(11월 3일)
급 해빙 모드?(11월 2일)
86번가 위클리 11월 첫째 주
우려, 또 우려(10월 30일)
86번가 위클리 10월 넷째 주
극단적 상황에 대한 우려(10월 22일)
희생양을 찾아 다니는 채권 시장(10월 16일)
예상치를 상회한 PPI(10월 15일)
이그전(KB증권, 네이버 블로그) 인용 글:
ISM제조업지수 발표: 유독 ‘주문’ 지표만 정체된 이유?(11월 3일)
반도체 주식에 대한 전망 변화 추이(11월 2일)
오늘 밤 발표되는 ‘ISM제조업지수’에서 꼭 체크할 것들(11월 2일)
W-shape 바닥 완성을 위해 필요한 것(10월 22일)
‘인플레 확대+장기금리 하락’ 조합이 경고하는 것들(10월 19일)
D램 계약단가: D램익스체인지 월별 발표(연합뉴스·이데일리·아이뉴스24·뉴스1·전자신문 등 보도 재인용). SCFI: 상하이해운거래소(한국경제·이데일리·머니투데이·파이낸셜뉴스 등 보도 재인용).
시장 자료: 네이버 금융 코스피·코스닥·삼성전자·SK하이닉스·HMM 일봉, Yahoo Finance S&P500·나스닥 일봉.
코스피 선행 PER·PBR: 쿠키뉴스(BNK투자증권, 2026-11-01). 10월 30일 5,730.7 기준 4.6배·1.27배를 오늘 종가로 다시 계산했다.
과거 선행 PER·PBR 바닥: 연합인포맥스(2008년), 한국경제(대신증권)(2022년), 그 밖의 증권사 리포트 재인용.
급락 원인: Forbes(2026-11-05), 한국일보(2026-11-06).
금리: PANews(CME FedWatch 72.8%).
선거: CNN, CBS.
메모리 가격: TrendForce(2026-09-30).
미국 선행 PER: FactSet(10월 30일 18.7배), historyofmarket(나스닥100).
